上周6(5月14日)全国中小股分转让系统进行了分层信息揭露的首轮全网测试，参与单位除股转公司外，各主办券商、深证通、各信息服务商也加入进来，分层的脚步已悄然邻近。

　　文 / 布娜新 中国国际科促会新3板研究中心副主任、首席研究员

　　与股转的低调相比，大约从5月初开始，市场上对分层的议论进入了新1轮高潮，“活动性”也被市场渐渐地、不容躲避地重新拉回到讨论的中心位置。活动性不足带来的不良后果，经历过几轮股灾和近期“熔断”的投资者都还记忆犹新，伴随新3板挂牌企业家数的增加，活动性不足对新3板的消极影响也在逐步显现，新3板在万众注视和惊呼中壮大和突起的同时也迎来了新的挑战。

　　去年流入新3板的大量资金和定增繁华所构成的1副平衡图景已然被打破，愈来愈多的不肯定性，让我们很难通过直觉来评判新3板在今年的走势，致使市场对行将迎来的分层也是看法不1。超过7000家登陆新3板的中小微企业期待取得资金营养的补给，是摆在监管层眼前的困难。之前有人将分层制度比作将新3板送入“停尸房”，而我认为新3板分层是“产房”——进入产房前确切是个“坎”，但值得期盼的是，这个“坎”过去后，将孕育新的生命。

　　撇开活动性不谈，分层是大势所趋

　　构筑美国资本市场魔幻魅力的不再是传统产业，而是纳斯达克所代表的TMT、生物技术等新兴技术行业。在经历分层后，纳斯达克发挥着主导美国创新根本性作用，培养了包括苹果、思科、谷歌等大量国际知名企业。鲜有登陆纳斯达克的企业转板到纽交所，而在中国国内，转板的呼声却始终居高不下。虽然缘由是多方面的，但也确切反应出目前新3板的困局有待打破。

　　纳斯达克的分层既是长时间积累的结果，也有偶然性创新的因素。纳斯达克始建于70年代，起初仅仅是无交易的电子报价系统，伴随交易所管理层的创新举动，开发出了全国市场系统并相应设置上市标准，将部份范围大，交易活跃的股票强迫划入了纳斯达克全国市场，剩余股票则纳入基础性常规市场。通过创新意义的分层安排，不但吸引到了美国本土的优秀企业上市，1些中国的优秀企业比如网易、携程等也纷纭踏入。

　　直到2006年，纳斯达克宣布分层为3个市场——纳斯达克资本市场、全球市场和全球精选市场。中国的新3板的发展路径和挂牌公司标准和都严格对标纳斯达克。

　　新3板对我国多层次资本市场意义重大，连接着种子期、天使期、A轮、B轮、PE投资期的投资标的。以往企业上市进程是漫长的，比如中文在线从创业到上市经历了15年，新3板则可以缩短上市时间。如果创新层具有1定活动性，交易基础健康稳健，则等于从基座底端买通了注册制，无需再建立转板通道。

　　A股市场的融资功能在过去20多年已逐步衰弱，审批制也走向了尾声。A股的融资功能较多体现证券市场对政府的宏观经济意义，新3板从微观层面动身，功能定位更偏向于企业自主融资，企业通过良好的定向增发制度吸引资金，满足企业本身发展。新3板势必承前启后，接过大旗，可以说分层既是历史发展的趋势，也是目前推动新3板发展的良药。

　　分层不会自动解决新3板活动性问题

　　活动性构成了我们对新3板市场冷静视察的新角度，可以说，新3板目前正在经历阵痛。从长时间来看，不管人们的意愿如何，随着新3板挂牌企业家数的不断增多，都会趋于供需不平衡，从而在某个时点停滞下来，对市场产生非积极的影响。

　　针对分层，1种批评声认为，新3板本来就无需交易活跃，更无需通过分层来活跃。这类批评的道理在于，新3板终究不是2级市场，说究竟是股权市场，股权市场的特点就是风险高。因此1旦中小投资者利益受损，监管层必将放缓节奏，最后的结果或趋同于目前的主板和中小创的堰塞湖。

　　这类批评并没有斟酌到新3板的发展现状和功能的转变，新3板上市公司股票需要明确的估值，而交易的活跃度代表着市场的有效性，有效的市场才能公道反应出股票的估值，所以针对该种批评此处不做过量讨论。

　　还有另外1种批评声认为，分层未必会令交易瞬间活跃，从1定意义上说，这类批评是有道理的。

　　活动性问题的本质在于供需矛盾加重，企业数量增加但资金却逐步递减，单靠简单的分层没法解决活动性问题。审核制就是发审委员通过投票方式甄别企业为企业贴好标签，然后承销到股票市场。新3板市场都是大机构参与，是1个排挤中小投资者的市场，而大机构的眼睛是雪亮的，贴不贴这个标签其实不重要。可见分层是“表”，而接下来的1系罗列措是“里”。

　　分层以后必须围绕公募基金入市做准备

　　新3板分层是1系列配套改革的重要出发点，公募基金在我国资本市场起到了主导和安排作用，分层以后，应当牢牢围绕引入公募基金做足准备工作。

　　分层在短时间内对新3板的困局可能不会带来巨大的改良，但从长时间看，势必推动新3板朝着更加健康的发展方向发展。中科沃土董事长朱为绎对此已早有论述：股转系统可以把监管资源主要配置在创新层，而不会像A股1样，把大量监管资源浪费在ST股上。分层可以下降投资者信息搜集的本钱。这是由于不同风险偏好的投资者，会有在不同层次里寻觅适合投资标的的需求。风险偏好较低的投资者主要投资创新层企业，而风险偏好较高的投资者则愿意到基础层淘金，以后通过培养发展被投资的基础层企业进入创新层，终究实现获利退出。

　　可以预测的是，分层效果显现后，未来新3板的长时间资金将会愈来愈多。除公募基金之外，社保和保险资金也会参与进来。未来每一个阶段进来的资金，终究都会有接盘方。接盘的绝对不是普通散户，而多是社保等长时间资金。这些资金主要投资1些成熟的企业，每一年取得大量分红。

　　在西方发达市场，价值投资和被动式指数投资理念已成为主流。由此可以鉴戒的是，新3板分层后，适当构建创新层指数体系和完善估值体系，有针对性推出共同基金产品，可以为新3板的创新层企业引流，同时更好满足中小投资者的投资需求。

　　目前，新3板分层正处于“产房”，伴随着“胎动”的还有不时的“阵痛”。当前时点，有关部门应抓好重大课题务实型超前研究，不管市场如何变化，面对活动性危机的冲击都需要提高定量化程度的预防措施。从发达国家公募基金实践来看，财务投资与指数化投资占据大多数，新3板可以参考。而公募基金入市则需要更加精准的安排，相对激进的主动型公募基金尚不合适进入新3板。