摘要：股权是1个企业的命根子，每次定增都意味着股权稀释，大股东未来可能面临失去控制权的风险。但对新3板市场上的初创企业，特别是轻资产企业，他们没有甚么值钱的资产可以变现，只有股权具有1定的市场价值。

　　战新板搁浅，注册制推延，分层机制邻近，众企业再度将眼光聚焦到新3板市场上。作为中小企业融资的天堂，新3板的优越性不可比拟，其融资模式也随着市场环境不断创新。但是，模式创新背后必定隐藏着或多或少的风险，如近日产生的股权质押爆仓、私募债背约等事件，侧面反应了部份新3板企业疲软的发展状态。从融资模式的发展阶段来看，定向增发是多数新3板企业惯用的手法，股权质押、私募债、优先股等模式仍处于发展早期。随着新3板分层机制的完善，各种新的融资模式可能率先在创新层试点，为中小企业融资发展探索新的道路。机遇与风险同在，笔者针对融资模式的背后逻辑，将在下文中剖析其存在的市场风险，上篇以定向增发和股权质押为主。

　　定增，企业把钱花哪儿去了?

　　自新3板问世以来，企业融资基本离不开定向增发。据wind统计，2015年新3板股票发行融资2547次，融资范围达1213.48亿，是2014年的9.18倍。2016年至今，已有近800次定增融资，融资范围近400亿。企业之所以偏爱定增融资，说白了，就是本钱低、拿钱容易。相比于A股市场，新3板市场的融资效力高，如小额定增可以豁免审批，或是1次核准可屡次发行融资;而且定增申报周期较短，1般股东人数较少(低于200人)的新3板企业，申报周期在两周左右，这比A股市场快多了。

　　企业轻而易举的拿到大笔资金，心里美滋滋的，这钱该怎样花呢?1部份企业确切将资金投入生产中，解了迫在眉睫，扩大企业生产范围，以空间换时间。另外一部份企业打得就是圈钱的主张，笔者乃至怀疑企业挂牌新3板的初始目的就是圈钱。

　　圈钱的性质也分两种，1种是类金融企业，像9鼎投资，动辄定增上百亿，这笔钱除孵化了1些中小企业外，其他多投入在构建金控体系中，如收购上市公司，抄底A股市场。据统计，去年类金融企业融资份额占新3板整体市场份额的1/4。另外一种是非金融企业，他们虽然不会像9鼎投资这样纯熟地玩转金融市场，但他们敢拿着大笔资金去参与金融交易。数据显示，截止至2016年3月22日，已有308份公告触及新3板企业购买理财产品的事项，约250家企业已或计划购买数百万乃至上亿的理财产品。这些企业的钱多到这类程度了吗?

　　据公告显示，复兴文化拟拿出5000万购买理财产品，银丰棉花更牛气，拟斥资15亿进行理财。但从年报可以看出，复兴文化去年亏损高达1681万，而去年定增总计3.3亿;银丰棉花去年半年的净利润仅1024万，货币资金不足5亿，1年内短时间借款高达16.45亿，如今斥资15亿玩理财，是由于企业经营本身盈利速度慢，还是偏爱上理财产品的利滚利呢?这类市场投机氛围不是1两日构成的，早在去年已有很多企业拿着定增的资金去炒股，如最早被扒的仁会生物，这家药企的掌舵者有6年的证券从业经验，利用近4亿的闲置资金投资股票、债券、基金等金融产品，并在股灾前成功逃离，笔者姑且不估算其在2级市场的收益率。从账面上看，仁会生物没有营业收入，也还没有研发出药品，原来是顶着高科技的帽子玩着金融的把戏。这家企业还算荣幸，最少在股灾前逃离，目前仍有很多企业的定增资金深深地套在2级市场中!且不谈他们是否是投资经验不足，拿着定增去做投资或理财，本身就是对新3板市场的亵渎。新3板提供优良的投融资环境，是为了解决中小企业资金窘境、成长窘境，而不是弄些投机倒把的手法。

　　据不完全统计，在2015年的定增预案中，73%的定增缘由是“补充活动资金”或“补充运营资金”，24%的定增缘由是项目融资。去年牛市时，很多活动资金间接补充到2级市场中，助涨市场;今年股市冷清，楼市热忱，部份企业又在蠢蠢欲动，准备乃至已把资金投入到楼市中。创业板发展早期，也存在企业超募的现象，深交所规定除金融企业外，超募的资金原则上应投入到企业现有的主营业务中，不得持有交易性金融资产或可供出售的金融资产。目前，新3板还没有对定增资金有强迫性使用方向，这给部份企业钻了制度的空子。笔者建议，应加强新3板市场的信息表露机制，限制企业闲置资金投资金融资产的比例和种类，减少因金融市场系统风险引发的风险。

　　随着定增破发率频频走高，投资者的安全垫频频被击穿，市场的定增热忱大不如去年。据不完全统计，在2016年第1季度，参与新3板定增的私募机构同比降落了6.6%，证券公司同比降落了1.9%，信托公司同比降落了4.3%。2016年，新3板市场已完成700余个定增项目，但目前认购方浮盈的尚不到300家，其余多为浮亏和无成交。笔者认为，这正是定增市场的冷静阶段。对企业而言，定增是企业用空间换时间的方式，应将定增资金公道配置到企业发展中，推动企业的转型升级。同时也让投资者冷静下来，重新建立参与定增的标准，告别过去盲目抢筹的心态。

　　股权质押，企业在拿命赌

　　定增虽然本钱低，但其属性还是股权融资。股权是1个企业的命根子，每次定增都意味着股权稀释，大股东未来可能面临失去控制权的风险。但对新3板市场上的初创企业，特别是轻资产企业，他们没有甚么值钱的资产可以变现，只有股权具有1定的市场价值。企业掌舵人又不希望过早稀释股权，因此股权质押逐渐成为企业短时间融资的重要方式。据统计2015年共有620家新3板企业进行1313次股权质押，有447家企业公布了质押金额，高达215亿。近日，枫盛阳事件再度将股权质押推到风口浪尖。

　　枫盛阳事件的基本逻辑很简单，大股东缺钱，把股票质押到券商旗下的P2P平台上，并做成理财产品，吸收普通投资者的资金，其实这是变相打破新3板500万的投资门坎。结果，枫盛阳股价连连大跌，大股东补仓以后依然止不住下跌行情，面临爆仓风险。笔者认为，真的爆仓的几率不大。1方面，大股东质押的股票多是限售股，即便到了预警线、平仓线，也要等到股票解禁以后才能处理。另外一方面，新3板企业股票的活动性与A股市场没法比，不是想抛掉就抛掉，对没有活动性的股票，乃至都不用使用平仓软件，市场上根本没有“接盘侠”。另外，大股东在做股权质押时，通常和券商关系弄得不错，真出问题了，大家多是先协商，采取紧急避险预案，1下子平仓的几率较低。如果企业是做市交易，存在大股东联合几家做市商重新拉升股价的可能，A股、H股的庄家和大股东10分熟习类似的玩法。

　　但新3板企业真的是很缺钱，有超过20%企业质押的股数超过50%，部份企业质押的股数超过80%乃至全部质押，可见企业对资金的需求如此迫切。这些股权能贷出多少钱呢?不同企业之间的差距确切很大。有些企业不被市场看好，质押率低于10%，也就是100元仅能贷出10元，大多都是僵尸股。也有企业贷出的现金比市值还高，如新3板企业精耕天下去年11月份质押了380万的股票，贷出1个亿。每股相当于26.32元，当月股价在6~7元之间，相当于1元贷出了3.76~4.39元左右。

　　针对后者，笔者认为，这哪里是股权质押，简直就是配资交易。据业内人士反应，部份新3板企业打着借壳上市的名义，将股权质押给资管机构，设计成资管产品，优先劣后3:1或2:1，由大股东兜底认购劣后级，以质押的股权做担保。这类资管产品也不敢在市面上大张旗鼓的销售，基本券商营业部的客户手中消化掉。但这中间的风险实在是太大，不但触及了投资者的利益，也不利于企业未来的稳定发展。定增是将股权渐渐稀释，股权质押弄不好1下子就将企业易主了，简直是拿命在赌啊!

　　换个角度看，其实每一个企业在选择融资模式时，都是经过沉思熟虑、多方斟酌后作出的决定。我们或觉得其很荒唐，或认为其风险很大，但常常隐藏着难以辨认的逻辑和利益体。就像有些以“8”开头的新3板企业，挂牌的目的并不是为了企业的发展，而是为了“卖壳”套利。定增也好，股权质押也罢，包括笔者下篇将解读的私募债、优先股、原始股等，终究围绕着利益相干者交易结构的平衡，而在这个平衡的进程中，有些利益群体被牺牲掉，有些利益群体会成为最后的大赢家。